Negociada na Bolsa de Valores com os tickers TRPL 3 e TRPL 4, a Cteep (Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista), é uma das principais concessionárias privadas de transmissão de energia elétrica no país.
A empresa está presente em 17 estados do Brasil e é responsável por aproximadamente 33% de toda a energia elétrica transmitida pelo Sistema Interligado Nacional (SIN), com participação de 60% da energia consumida na região Sudeste e 94% da energia transmitida para o estado de São Paulo. A coordenação e o controle da operação das instalações da companhia e de todas as instalações de geração e transmissão de energia elétrica do SIN, são de responsabilidade do Operador Nacional do Sistema Elétrico (ONS), sob fiscalização e regulação da Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL).
Fonte: RI
Em 31 de dezembro, a capacidade instalada da Companhia (controladora, subsidiárias 100% e subsidiárias não consolidadas em operação) totalizou 67,6 mil MVA de transformação, 25,9 mil quilômetros de circuitos e 127 subestações próprias.
História
A ISA Cteep foi constituída em 1999, a partir da divisão dos ativos da estatal paulista Companhia Energética de São Paulo (CESP). Em 2001, a companhia incorporou a Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica (EPTE), resultante do desmembramento da Eletropaulo.
A empresa foi privatizada em 2006, a partir de um leilão público promovido pelo governo do estado de São Paulo, em que o grupo ISA adquiriu o controle da companhia, e desde sua privatização, a Isa Cteep tem expandido consideravelmente sua participação no setor de transmissão de energia elétrica no país, arrematando diversas licitações para concessões de linhas de transmissão, nos estados do Rio Grande do Sul, Santa Catarina, Paraná, São Paulo, Minas Gerais, Rondônia, Mato Grosso, Mato Grosso do Sul, Goiás, Tocantins, Maranhão, Piauí, Paraíba, Pernambuco, Alagoas, Espírito Santo e Bahia, conforme imagem abaixo:
Fonte: RI
Como funciona o setor?
Antes de prosseguirmos, vamos relembrar como funciona o setor de energia elétrica.
O setor é altamente regulado pelo governos e exposto a riscos regulatórios, o que acarreta em variações em suas receitas. Ele compreende desde as atividades de geração, transmissão, distribuição e comercialização de energia elétrica.
As empresas de transmissão de energia elétrica são responsáveis pelas redes que ligam as estações geradoras e as empresas distribuidoras. Para a construção dessas redes, as empresas que participam do setor entram em concorrência pública por meio de licitações, e após adquirir uma ou mais licitações, são firmados contratos de concessão junto com a ANEEL (Agência Nacional de Energia Elétrica). Geralmente, esses contratos tem prazo de 30 anos de duração, dando maior previsibilidade de receita para essas empresas.
Agora que sabemos como são feitas as concessões, precisamos entender como elas são remuneradas.
Todo setor de transmissão de energia elétrica tem sua remuneração por meio da RAP (Receita Anual Permitida), normalmente corrigidas pelos índices de inflação, como o IPCA e IGP-M. A RAP é paga às transmissoras a partir do momento que as mesmas entram em funcionamento, com revisão de quatro a cinco anos, nos termos dos contratos de concessão.
Quando falamos de Isa Cteep, sua participação é de 18,5 mil quilômetros de linha de extensão, sendo a segunda maior transmissora de energia elétrica do país, ficando atras apenas da Eletrobras, uma de suas principais acionistas.
Estrutura acionária e governança corporativa
Controlada pela ISA Capital do Brasil desde 2006, empresa colombiana de sistemas de infraestrutura lineares, a TRPL tem entre seus investidores a Eletrobras, maior grupo de energia elétrica brasileiro, com 36,04% das ações da companhia.
A Isa Cteep possui ações listadas na B3 e integra, desde 2002, o Nível 1 de Governança Corporativa. O Free Float da companhia é de 28,14%, sendo 0,75% para as ações ON e 45,78% para as ações PN. Esses números explicam o motivo das ações ordinárias possuírem baixíssima liquidez.
Um ponto de atenção fica por conta do Tag Along de 80% das ações ordinárias, e 0% para as ações preferenciais.
Fonte: RI
Analisando os números da empresa
Quando olhamos os números da empresa, o primeiro que chama a atenção é o lucro líquido de R$ 4,9 bilhões em 2016, mais de nove vezes o ganho de R$ 517,2 milhões anotados em 2015.
O forte aumento é influenciado pelo impacto de R$ 4,3 bilhões referente ao reconhecimento da remuneração a que a companhia terá direito para um conjunto de ativos, conhecidos no setor como RBSE (Rede Básica do Sistema Existente). São ativos existentes antes de maio de 2000 e que não foram totalmente amortizados até o final de 2012, quando a companhia teve a renovação de suas concessões. Pelas regras para este novo contrato, a companhia deveria ter recebido uma indenização referente a esses ativos, mas isso só ocorreu a partir de 2017 e seguirá pelos sete anos subsequentes. O montante a receber foi reconhecido no balanço do terceiro trimestre de 2016.
Esse número irá distorcer um poucos os gráficos, porém sempre se lembrem que essa receita foi oriunda de algo não recorrente, que não se deve repetir e que a indenização ainda irá ocorrer mais forte até 2023, impactando ainda os resultados da empresa.
Todas as informações abaixo foram retiradas a partir das demonstrações financeiras, que podem ser encontradas no site http://www.isacteep.com.br/ri .
Olhando o histórico de receitas, custos e lucro líquido, vemos que, nos últimos 10 anos, seus custos nem sempre aumentaram na mesma proporção do aumento de receita.
Mesmo não tendo apresentado prejuízo no período analisado, em 2020, a empresa encerrou o ano com lucro líquido de R$ 3,38 bilhões, e como podemos notar na figura abaixo, o impacto nas receitas após 2016, resultado do recebimento da RBSE.
Fonte: equipe própria
Apesar de estar no setor de transmissão, um setor de receita mais previsível, esse aumento expressivo de receita deve ser impactado a parti de 2024.
Outro indicador importante que precisamos avaliar é a evolução do EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) ao longo do tempo, ou seja, vamos avaliar como estavam os lucros antes dos juros ou impostos, conhecido também como LAJIR.
Esse indicador exclui as despesas ou receitas financeiras, chegando ao lucro operacional, portanto é aquele lucro gerado pelas operações realizadas pelas principais atividades da empresa.
Na figura abaixo, é possível notar o quão eficiente ela é e como vem aumentando sua capacidade produtiva ao longo dos anos.
Fonte: equipe própria
Quando olhamos as margens da empresa ao longo dos anos, além de serem elevadas, uma característica do setor, podemos notar uma crescente ao longo dos anos.
Em 2020 tivemos um salto na margem líquida, resultado de 3 componentes:
i) contabilização da RTP retroativa (2018-2020) e da remuneração do componente financeiro da RBSE;
ii) efeito do reajuste tarifário;
iii) custos e despesas operacionais estáveis no ano.
Fonte: equipe própria
Antes de analisarmos as dívidas da empresa, precisamos olhar os resultados do 1º trimestre de 2021, sob o mesmo regime analisado até o momento, que é o IFRS.
Nesse 1º trimestre notamos uma forte geração de receita, aumentando em 30,01% em comparação com o mesmo período de 2020. Os custos aumentaram 34,3% e o principal ofensor foi a parte de serviços, devido aos projetos de expansão que a empresa vem executando.
O lucro líquido ficou em 582,6 milhões, um aumento de 15% em relação ao 1º trimestre de 2020.
Fonte: RI
As dívidas da empresa
No fechamento do 1º trimestre a dívida bruta atingiu R$ 5.554,5 milhões, um aumento de 23,9% em relação ao fechamento do ano de 2020. O principal fator que ocasionou esse aumento foi a captação da 10ª emissão de debêntures realizada em fevereiro de 2021.
Fonte: RI
Apesar da dívida ter aumentado quase 24%, o mais importante é entendermos o perfil dessa dívida, ou seja, é uma dívida de curto ou longo prazo? Qual é o seu perfil?
Fonte: RI
Como podemos notar nas imagens acima, o prazo médio da dívida é de 7,1 anos com 64% da dívida vencendo a partir de 2025, o que ajuda a empresa a ter uma certa tranquilidade. Os indexadores seguem balanceados porém devemos monitorar a inflação e uma possível alta rápida da taxa Selic para conter a inflação.
Quando olhamos para as dívidas de curto prazo, é importante trazer um indicador que se chama liquidez corrente. Ele representa a capacidade de pagamento da dívidas da empresa no curto prazo, ou seja, esse valor é obtido a partir da divisão do ativo circulante pelo passivo circulante. No caso da TRPL, a liquidez corrente é de 2,02, ou seja, a empresa tem capacidade de honrar com suas dívidas no curto prazo.
Um ponto de atenção são as dívidas atreladas ao CDI, que podem ser impactadas caso a Selic tenha uma alta mais expressiva nos próximos meses. Devemos ficar atentos aos impactos na empresa caso isso venha a ocorrer.
Os proventos
O estatuto da empresa prevê a distribuição de dividendos mínimos de 25% do lucro líquido do exercício (IFRS), porém em Junho de 2018, a administração informou a prática de proventos com proposta de, no mínimo, 75% do lucro líquido regulatório, sujeito à aprovação em assembleia e limitado à alavancagem máxima de 3,0x Dívida Líquida / EBITDA, com possibilidade de pagamentos intercalares.
Comparando as empresas
Agora que conhecemos a empresa mais a fundo, vamos compará-la com algumas empresas do mesmo setor através de indicadores de valuation, eficiência, endividamento, rentabilidade e crescimento.
Podemos notar no quadro abaixo que TRPL cotada a R$ 27,89 (fechamento do dia 25/06/2021), possui o menor P/L. Quando olhamos para o Dividend Yield, em primeiro lugar temos TAESA, consequência dos dividendos extraordinários distribuídos em maio de 2021.
Quando olhamos para os indicadores de eficiência, temos uma margem líquida maior em TRPL, consequência do componente financeiro da RBSE. Nos indicadores de endividamento notamos que todas as transmissoras possuem boa capacidade de pagamento no curto prazo (Liquidez Corrente > 1).
Em termos de rentabilidade, tanto o ROE quanto o ROIC, o destaque fica para TAESA.
Fonte: equipe própria. Dados considerando o fechamento do dia 25/06/2021.
O que esperar daqui pra frente da Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista (TRPL)?
Acredito muito no setor de transmissão como forte gerador de renda passiva, porém TRPL nitidamente não quer o minoritário próximo, pois suas ações preferenciais são as que possuem maior liquidez e não possuem Tag Along.
O fato de ter o governo junto nessa sociedade, não importa muito, mas o risco aumenta e não deveríamos pagar mais caro por esse risco.
Os resultados da empresa são sólidos, porém o componente financeiro da RBSE ainda distorce um pouco os resultados e irá distorcer até 2023, quando se encerra o recebimento. Após esse período, provavelmente teremos queda de lucro e consequentemente queda nos dividendos distribuídos, caso nenhuma política mude até lá.
Diante de tudo isso, preferimos seguir com uma posição pequena de TRPL4 em carteira, e que pode ser reduzida a qualquer momento para fortalecer posição em TAEE11.
Ficou com alguma dúvida? Deixe nos comentários que irei lhe ajudar.
Grande abraço.
Rafael
Esse estudo tem caráter didático visando apresentar a empresa e não é recomendação de compra/venda/manutenção do ativo estudado.